Stablecoins and safe asset prices 리뷰

달러 연동 스테이블코인 흐름이 단기 미국 국채 수익률에 미치는 영향을 계량적으로 분석하며, 스테이블코인이 전통 금융 시장에 미치는 영향과 금융 안정성 함의를 심층적으로 탐구한다. 이 연구는 스테이블코인 데이터 분석을 통해 온체인 행동이 오프체인 시장에 미치는 영향을 이해하는 방법론적 선례를 제시한다.

논문 요약

  • 논문 제목: Stablecoins and safe asset prices
  • 저자: Rashad Ahmed and Iñaki Aldasoro
  • 게재 학술지: BIS Working Papers No 1270
  • 발행 연도: 2024
  • 핵심 요약: 스테이블코인의 급격한 성장이 단기 미국 국채 수익률에 미치는 영향을 국소 투영 회귀 분석과 도구 변수 전략을 통해 실증적으로 분석한다. 스테이블코인 유입은 수익률을 압축하고, 유출은 더 큰 폭으로 수익률을 상승시키는 비대칭적 효과를 보이며, 이는 금융 안정성과 통화 정책 전달에 중요한 시사점을 가진다.

연구 배경

스테이블코인의 급격한 성장은 전통 금융 시장, 특히 단기 미국 국채 시장에 새로운 참여자로 부상하며 기존 연구의 공백을 메울 필요성을 제기했다.

달러 연동 스테이블코인USDTUSDC

해결하려는 문제

스테이블코인 유동성이 미국 국채 수익률에 미치는 인과적 영향을 식별하고, 내생성 편향을 해결하여 그 실제 효과를 정량화하는 것이 이 연구의 핵심 과제이다.

내생성 편향

연구 모형

국소 투영 회귀 분석과 암호화폐 충격을 도구 변수로 활용하여 스테이블코인 유동성이 단기 국채 수익률에 미치는 인과적 영향을 식별하고 비대칭적 효과를 분석한다.

  • 초기 “단순” 모형: 이 모형은 5일간의 스테이블코인 유동성이 3개월 만기 국채 수익률의 특정 기간 변화에 미치는 원시 충격 반응 함수를 통제 변수 없이 추적하는 데 사용되었다.
  • 통제 변수를 포함한 확장된 국소 투영 모형: 이 모형은 내생성을 해결하기 위해 두 가지 통제 변수 세트를 도입한다.
    1. 머니 마켓 수익률의 미래 변화: 1개월, 6개월, 1년 만기 수익률을 통제하여 스테이블코인 유동성이 인접 만기 수익률 변화에 조건부로 3개월 수익률에 미치는 영향을 분리한다.
    2. 5일간의 금리 및 암호화폐 자산 가격 변화: 국채 및 국채 수익률(1개월, 3개월, 6개월, 1년, 2년, 10년 만기)과 비트코인 및 이더 가격의 5일 변화를 통제하여 거시 금융 및 암호화폐 시장 조건 변화와 관련 없는 스테이블코인 유동성의 외생적 구성 요소를 분리한다.
  • 도구 변수(IV) 전략: 식별을 더욱 명확히 하기 위해 확장된 국소 투영 모형은 5일간의 스테이블코인 유동성에 대한 도구 변수로 보강된다. 이 도구 변수는 블룸버그 갤럭시 암호화폐 지수(BGCI)의 예측 불가능한 구성 요소로부터 구성된 암호화폐 충격 시리즈이다. 이 암호화폐 충격 시리즈의 누적 합계는 특이하지만 지속적인 암호화폐 시장의 호황과 불황을 포착하기 위한 도구 변수로 사용된다.
  • 비대칭 효과 모형: 이 사양은 스테이블코인 유입과 유출이 국채 수익률에 다른 영향을 미칠 수 있도록 한다.

데이터 설명

이 연구는 CoinMarketCap, Yahoo Finance, FRED 등 다양한 출처에서 2021년 1월부터 2025년 3월까지의 일별 데이터를 수집하여 스테이블코인 유동성, 미국 국채 수익률, 암호화폐 가격 등 주요 변수를 분석한다.

  • 출처: CoinMarketCap (스테이블코인 시가총액), Yahoo Finance (비트코인 및 이더 가격), FRED (미국 국채 수익률 곡선), 미국 재무부 (국채 공급/경매 발행), 블룸버그 갤럭시 암호화폐 지수(BGCI, 암호화폐 충격용).
  • 수집 방법: 2021년 1월부터 2025년 3월까지의 일별 데이터를 수집했다.
  • 온체인 여부: 이 논문은 스테이블코인이 $P_t = 1의 페그를 유지한다고 가정하며, 유동성은 발행량 변화로부터 추론한다. 이는 온체인 데이터를 직접적으로 활용하기보다는 온체인 발행량 변화를 통해 유동성을 간접적으로 추정하는 방식이다. 실리콘밸리 은행 파산 시 USDC와 같이 상당하고 단기적인 페그 이탈 예외를 인정한다.
  • 데이터 변수 설명:
    • 스테이블코인 유동성 지표:
      • 총 스테이블코인 유동성: 6개 USD 연동 스테이블코인(USDT, USDC, TUSD, BUSD, FDUSD, PYUSD)의 총 시가총액 5일 변화를 나타낸다. 이는 시장 전반의 스테이블코인 수요 및 공급 변화를 반영한다.
      • 발행사별 유동성: USDT 및 USDC에 대한 발행사별 5일 유동성을 측정한다. 이는 개별 스테이블코인 발행사의 시장 내 영향력을 파악하는 데 사용된다.
    • 미국 국채 수익률 지표:
      • 주요 결과 변수: 3개월 만기 국채 수익률의 일별 시리즈로, 스테이블코인 유동성의 영향을 받는 핵심 지표이다.
      • 통제 변수: 1개월, 6개월, 1년, 2년, 10년 만기 국채 수익률의 일별 시리즈를 포함하여, 다양한 만기의 국채 시장 상황을 통제한다.
    • 암호화폐 시장 지표:
      • 암호화폐 가격: 비트코인 및 이더의 일별 가격으로, 전반적인 암호화폐 시장의 분위기를 반영한다.
      • 암호화폐 충격: 블룸버그 갤럭시 암호화폐 지수(BGCI)의 예측 불가능한 구성 요소로 구성된 일별 시리즈이다. 이는 스테이블코인 유동성에 영향을 미칠 수 있는 외생적인 암호화폐 시장 충격을 포착하는 도구 변수로 활용된다.
    • 기타 통제 변수:
      • 국채 공급: 미국 재무부 경매 발행 데이터로, 국채 시장의 공급 측면 요인을 통제한다.

데이터 분석

국소 투영 회귀 분석과 도구 변수 전략을 통해 스테이블코인 유동성이 국채 수익률에 미치는 영향을 분석하고, 다양한 통제 변수와 강건성 테스트를 통해 내생성 문제를 해결한다.

국소 투영 회귀 분석도구 변수

강건성 테스트는 다음과 같다:

  • 통제 변수 세트를 2년 및 10년 만기 수익률과 같은 더 긴 만기만 포함하도록 변경한다.
  • 2년, 5년, 10년 만기 수익률에 대한 파급 효과를 테스트한다.
  • 3개월 국채 발행 역학을 통제한다.

또한, 스테이블코인 유입과 유출이 국채 수익률에 미치는 영향이 다를 수 있도록 국소 투영을 확장하여 비대칭성 분석을 수행한다. 마지막으로, 1단계 IV 추정치를 사용하여 국채 수익률에 대한 총체적 영향을 USDT, USDC 및 기타 발행사의 기여도로 분해한다.

핵심 결과

스테이블코인 유동성은 단기 국채 수익률을 압축하며, 특히 유출 시 더 큰 폭의 수익률 상승을 유발하는 비대칭적 효과를 보인다. USDT가 수익률 압축에 가장 크게 기여한다.

  • 단기 국채 수익률 압축: 스테이블코인 유동성은 단기 국채 수익률을 압축한다. 가장 엄격한 사양(IV 포함)에서 스테이블코인으로 35억 달러(2표준편차)가 유입되면 3개월 국채 수익률이 10일 이내에 약 2-2.5bp 하락한다.
  • 추정치 약화: 내생성 문제(통제 변수 및 IV를 통해)를 해결하면 초기 “단순” 사양에서 25bp 하락을 시사했던 것과 비교하여 추정 효과 크기가 상당히 약화된다.
  • 비대칭 효과: 스테이블코인 유출은 유입보다 수익률에 양적으로 더 큰 영향을 미친다. 35억 달러의 유출은 국채 수익률을 6-8bp 상승시키는 반면, 동일한 규모의 유입은 약 3bp 하락시킨다.
  • 발행사별 기여: USDT 유동성은 국채 수익률 압축에 가장 큰 평균 기여(약 70%)를 하며, USDC(약 19%)가 그 뒤를 잇는다. 다른 스테이블코인 발행사는 나머지 11%를 기여한다. 이러한 기여도는 발행사 규모에 비례한다.
  • 장기 만기 파급 효과 제한: 스테이블코인 유동성이 2년 및 5년 만기 수익률에는 거의 영향을 미치지 않는다. 15일 이후 10년 만기 수익률에 일부 간접적인 파급 효과가 있다는 제한적인 증거가 있다.
  • 강건성: 결과는 통제 변수 세트를 변경하고 3개월 국채 공급 역학을 명시적으로 조건화하는 것에 대해 강건하다.

시사점

스테이블코인의 성장은 통화 정책 전달에 영향을 미치고, 투명한 준비금 공개의 중요성을 높이며, 금융 안정성에 잠재적 위험을 초래할 수 있음을 시사한다.

  • 통화 정책 전달: 스테이블코인 부문이 계속해서 빠르게 성장한다면, 궁극적으로 통화 정책이 국채 수익률에 전달되는 방식에 영향을 미쳐 연준의 단기 금리 통제를 약화시킬 수 있다.
  • 스테이블코인 준비금 투명성: 연구 결과는 집중된 스테이블코인 준비금 포트폴리오를 효과적으로 모니터링하고 시스템적 위험을 완화하기 위한 투명한 준비금 공개의 중요성을 강조한다.
  • 금융 안정성: 스테이블코인의 국채 시장 내 영향력 증가는 주요 스테이블코인에 대한 뱅크런 발생 시 시장을 잠재적인 투매에 노출시킨다. 관찰된 비대칭 효과는 대규모의 급격한 유출 기간 동안 국채 시장에 미치는 영향이 더 클 것임을 시사한다. 현재 추정치의 규모는 심각한 스트레스 하에서 잠재적인 투매 효과의 하한선일 가능성이 높다. 스테이블코인은 또한 국채 베이시스 거래와 같은 차익 거래 전략을 촉진할 수 있다.
  • 안전 자산 부족: 스테이블코인의 영향력 증가는 비은행 금융 기관의 안전 자산 부족에 기여하여 유동성 프리미엄에 영향을 미칠 수 있다.
  • 암호화폐와 전통 금융 간의 다리: 결과는 스테이블코인이 암호화폐 생태계의 충격이 전통 금융 시장으로 전달되는 다리를 만들고 있다는 증거로 해석될 수 있다.

인사이트

스테이블코인 데이터는 금융 시장의 미세한 움직임을 포착하여, 잠재적 고객의 금융 행동을 예측하고 맞춤형 마케팅 전략을 수립하는 데 활용될 수 있는 강력한 신호이다.

고객 페르소나 예시:

  • ‘시장 민감형 고액 투자자’: 스테이블코인 유출 시 국채 수익률 상승에 민감하게 반응하는 패턴을 보이는 지갑 주소. 이들은 시장 변동성에 빠르게 대응하며, 자산의 안전성을 최우선으로 고려하는 경향이 있다. USDT와 USDC 간의 유동성 이동을 통해 특정 스테이블코인의 안정성에 대한 신뢰도 변화를 예측할 수 있다.
  • ‘장기 안정성 추구형 사용자’: 스테이블코인을 장기간 보유하며, 단기적인 시장 변동에 크게 반응하지 않는 지갑 주소. 이들은 스테이블코인을 단순한 거래 수단이 아닌, 가치 저장 수단으로 활용하거나 DeFi 프로토콜에 예치하여 안정적인 수익을 추구할 가능성이 높다.
  • ‘신규 시장 탐색형 사용자’: 소액의 스테이블코인으로 다양한 DeFi 프로토콜이나 NFT 마켓플레이스를 탐색하는 지갑 주소. 이들은 새로운 기회에 대한 관심이 높고, 다양한 온체인 활동을 통해 웹3 생태계에 대한 이해도를 높여가는 초기 단계 사용자일 수 있다.

실질적인 마케팅 액션:

  1. 타겟 광고: ‘시장 민감형 고액 투자자’에게는 시장 변동성 헤지 전략을 강조하는 스테이블코인 기반의 대출/예치 상품이나, 특정 스테이블코인의 안정성 및 준비금 투명성을 강조하는 광고를 집행한다.
  2. CRM (고객 관계 관리): ‘장기 안정성 추구형 사용자’에게는 스테이블코인 예치 시 추가 보상, 장기 스테이킹 프로그램, 또는 스테이블코인 기반의 저위험 투자 상품 정보를 제공하여 락업을 유도하고 충성도를 강화한다.
  3. 커뮤니티 활성화: ‘신규 시장 탐색형 사용자’를 대상으로 웹3 온보딩 교육 콘텐츠, 스테이블코인 활용 가이드, 또는 특정 DApp과의 연동을 통한 사용 사례를 제시하여 커뮤니티 참여를 유도하고 서비스 활용을 장려한다.

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