BeFi meets DeFi: A behavioral finance approach to decentralized finance asset pricing 리뷰

DeFi 자산의 가격이 합리적 요인만으로 설명될 수 없으며, 투자자들의 집단 심리와 비합리적 행동이 가격 변동을 주도하는 핵심 요인임을 행동 재무학 이론을 통해 체계적으로 분석한 논문이다.

논문 요약

  • 논문 제목: BeFi meets DeFi: A behavioral finance approach to decentralized finance asset pricing
  • 저자: Donyetta Bennett, Erik Mekelburg, T.H. Williams
  • 게재 학술지: Research in International Business and Finance (Elsevier)
  • 발행 연도: 2023
  • 핵심 요약: 전통 금융 이론의 한계를 지적하며, 행동 재무학(BeFi)적 관점에서 DeFi 시장을 분석했다. 투자자의 심리, 인지 편향, 네트워크 효과 등이 상호작용하며 DeFi 자산의 높은 변동성을 형성함을 밝혔고, 이는 자산 가격을 이해하는 데 있어 행동적 요인 분석이 필수적임을 시사한다.

연구 배경

이 연구는 “시장은 항상 합리적이다”라는 전통 금융의 가설에 정면으로 도전하며, 인간의 비합리적인 심리가 지배하는 DeFi 시장의 본질을 파헤치고자 한다.

전통 경제학의 오랜 믿음 중 하나는 **효율적 시장 가설(Efficient Market Hypothesis)**이다. 이는 시장 참여자들이 모든 정보를 합리적으로 판단하여 가격이 항상 자산의 내재 가치를 정확하게 반영한다는 이론이다. 하지만 2008년 금융 위기와 같은 역사적 사건들은 “인간은 과연 항상 합리적인가?”라는 근본적인 질문을 던졌고, 여기서 **행동 재무학(Behavioral Finance, BeFi)**이 탄생했다. 행동 재무학은 심리학을 금융에 접목하여, 투자자의 과신, 공포, 탐욕, 군중 심리 등 비합리적인 행동이 어떻게 시장 가격을 왜곡하는지를 연구하는 학문이다.

이러한 행동 재무학적 접근법을 적용하기에 탈중앙화 금융(DeFi) 시장만큼 완벽한 실험실은 없다. DeFi 시장은 규제가 적고, 개인 투자자 비중이 높으며, 소셜 미디어의 영향력이 절대적이어서 가격 변동성이 극심하다. 이 연구는 바로 이 지점에서 출발한다. 전통 금융 이론으로는 설명할 수 없는 DeFi의 가격 롤러코스터를, 투자자들의 집단적 심리를 측정하는 **감성 분석(Sentiment Analysis)**과 같은 행동 재무학적 도구를 통해 이해하고 설명하려는 시도이다.

해결하려는 문제

전통 금융 모델로는 설명 불가능한 DeFi 시장의 극단적인 가격 변동성의 원인을 투자자의 비합리적 행동과 심리적 편향에서 찾는다.

비트코인이나 특정 DeFi 토큰의 가격이 하루에도 수십 퍼센트씩 급등락하는 현상을 본 적이 있을 것이다. 이러한 현상은 해당 자산의 기술적 가치나 재무적 성과만으로는 도저히 설명되지 않는다. 특정 인플루언서의 트윗 하나에 시장이 요동치고, ‘포모(FOMO, Fear of Missing Out)’ 심리로 인해 거품이 형성되었다가 ‘패닉 셀(Panic Sell)’로 인해 순식간에 붕괴된다.

이 연구가 해결하려는 문제는 바로 이것이다. DeFi 시장의 가격 결정 메커니즘이 기존의 합리적 모델을 따르지 않는다는 것을 인정하고, 그 대신 투자자 심리라는 보이지 않는 변수를 분석의 중심에 놓는 것이다. 즉, “DeFi 자산의 가격은 왜 이렇게 변동성이 큰가?”라는 질문에 대해, “그것은 기술이 아닌, 기술을 대하는 인간의 비합리성 때문”이라는 가설을 세우고 이를 증명하고자 한다.

연구 모형

DeFi 시장의 가격 변동을 설명하기 위해, 행동 재무학의 주요 개념(투자자 감성, 인지 편향, 네트워크 효과)들을 통합하는 이론적 프레임워크를 제시한다.

본 연구는 새로운 알고리즘을 개발하기보다는, 기존의 행동 재무학 이론들을 체계적으로 검토하고 이를 DeFi 시장에 적용하여 현상을 설명하는 **이론적 프레임워크(Theoretical Framework)**를 구축한다. 이 모형의 핵심 구성 요소는 다음과 같다.

  1. 투자자 주의 및 감성 (Investor Attention & Sentiment): 소셜 미디어(트위터, 레딧 등)에서의 언급량이나 검색 엔진의 검색량은 투자자들의 ‘주의’ 수준을 나타낸다. 그리고 자연어 처리(NLP)를 활용한 ‘감성 분석’을 통해 해당 자산에 대한 여론이 긍정적인지 부정적인지를 측정한다.
  2. 휴리스틱 및 편향 (Heuristics & Biases): 투자자들이 복잡한 정보 앞에서 사용하는 정신적 지름길(휴리스틱)과 그로 인한 인지적 편향(예: 손실 회피, 과신, 군중 행동)이 어떻게 비합리적인 투자 결정으로 이어지는지 분석한다.
  3. 네트워크 효과 (Network Effects): 특정 DeFi 프로토콜의 사용자 수가 증가할수록 그 가치가 기하급수적으로 커지는 네트워크 효과가 어떻게 투자자들의 기대를 증폭시키고 가격 상승을 가속화하는지 설명한다.

이 세 가지 요소가 상호작용하며 DeFi 자산 가격의 높은 변동성과 역동성을 만들어낸다는 것이 이 연구 모형의 핵심 주장이다.

데이터 설명

본 연구는 직접적인 데이터 분석 대신, 기존 연구들에서 사용된 다양한 데이터 소스를 체계적으로 검토하고 종합하는 방식을 취한다.

  • 출처: 본 연구는 특정 데이터셋을 직접 분석하지 않는 **문헌 연구(Literature Review)**이므로, 구체적인 데이터 출처는 명시되지 않는다. 대신, 행동 재무학과 DeFi 자산 가격을 다룬 기존 연구들에서 어떤 종류의 데이터를 사용했는지를 종합적으로 제시한다.
  • 수집 방법: 기존 연구들은 다음과 같은 방식으로 데이터를 수집했다.
    • 온체인 데이터: 블록체인 탐색기나 Dune Analytics와 같은 플랫폼을 통해 DeFi 자산의 가격, 거래량, 고유 지갑 수 등의 데이터를 수집한다.
    • 오프체인 데이터: 트위터 API, 구글 트렌드 API 등을 통해 특정 키워드의 언급량이나 검색량을 수집하고, 뉴스 기사나 온라인 커뮤니티 게시글을 크롤링하여 텍스트 데이터를 수집한다.
  • 데이터 변수 설명: 이 연구에서 중요하게 다루는 행동 재무학적 변수들은 다음과 같이 구조화될 수 있다.
    • 시장 데이터 (Market Data)
      • Price: 자산의 가격
      • Volume: 거래량
      • Volatility: 가격 변동성
    • 투자자 심리 지표 (Investor Sentiment Indicators)
      • Sentiment Score: 트위터, 레딧 등의 텍스트 데이터에서 추출한 긍정/부정 점수.
      • Attention Level: 구글 트렌드 검색량, 소셜 미디어 언급 빈도.
    • 네트워크 지표 (Network Indicators)
      • Active Addresses: 해당 프로토콜을 사용하는 활성 지갑 주소의 수.
      • Total Value Locked (TVL): 프로토콜에 예치된 총 자산 가치.

데이터 분석

DeFi와 행동 재무학에 관한 기존 연구들을 체계적으로 검토하고, 투자자 심리가 자산 가격에 미치는 영향에 대한 일관된 증거들을 종합하여 이론적 결론을 도출한다.

본 연구의 분석 방법론은 **체계적 문헌 고찰(Systematic Literature Review)**이다. 이는 특정 주제에 대해 발표된 모든 관련 연구들을 수집하여, 그 연구 방법과 결과를 비판적으로 분석하고 종합함으로써 하나의 큰 그림을 그리는 연구 방식이다.

연구진은 DeFi 자산 가격과 투자자 심리의 관계를 분석한 수많은 선행 연구들을 조사했다. 예를 들어, “A 연구는 비트코인에 대한 긍정적인 트윗이 증가한 후 24시간 이내에 가격이 상승하는 유의미한 관계를 발견했다” 또는 “B 연구는 특정 DeFi 토큰의 구글 검색량이 급증했을 때 가격 변동성이 커지는 것을 확인했다”와 같은 개별 연구 결과들을 모았다. 이처럼 흩어져 있던 여러 경험적 증거들을 한데 모아, **”투자자 심리는 DeFi 자산 가격의 중요한 선행 지표이다”**라는 일관되고 강력한 결론을 도출하는 것이 이 분석의 핵심이다.

핵심 결과

DeFi 시장에서는 합리적인 기본 가치보다 투자자들의 집단적 심리와 감정이 자산 가격을 결정하는 데 훨씬 더 지배적인 역할을 하며, 이는 전통 금융 이론의 한계를 명확히 보여준다.

이 연구의 핵심 결론은 명확하다. DeFi와 같은 신흥 디지털 자산 시장에서는 효율적 시장 가설이 더 이상 통하지 않으며, 행동 재무학적 요인이 가격 변동을 설명하는 핵심 열쇠라는 것이다.

연구진이 종합한 수많은 선행 연구들은 일관되게 ▲소셜 미디어에서의 긍정적 감성이 가격 상승과, 부정적 감성이 가격 하락과 강한 상관관계를 보인다는 것 ▲대중의 관심(Attention)이 집중될 때 거래량과 변동성이 폭발적으로 증가한다는 것 ▲가격이 오르기 때문에 사고, 그로 인해 가격이 더 오르는 **군중 행동(Herding Behavior)**이 만연하다는 것을 보여주었다. 이는 DeFi 시장이 기술적 분석이나 기본적 분석만으로는 예측할 수 없는, 인간의 심리가 깊숙이 개입된 영역임을 실증적으로 증명한 결과이다.

시사점

DeFi 시장 참여자들은 기술적 지표뿐만 아니라, 시장의 전반적인 감성, 즉 ‘온도’를 읽는 능력을 길러야 하며, 이는 투자 성공의 결정적인 요소가 될 수 있다.

이 연구는 DeFi 투자자, 프로젝트 팀, 그리고 연구자 모두에게 중요한 시사점을 제공한다.

  • 투자자 관점: 차트 분석이나 백서 분석에만 매몰되어서는 안 된다. 트위터, 레딧, 텔레그램 등에서 형성되는 커뮤니티의 집단 심리와 감성 변화를 지속적으로 모니터링해야 한다. 이는 시장의 과열이나 공포 국면을 남들보다 먼저 감지하고, 더 나은 매수/매도 타이밍을 잡는 데 결정적인 도움을 줄 수 있다.
  • 프로젝트 팀 관점: 단순히 좋은 기술을 만드는 것을 넘어, 투자자 및 커뮤니티와의 소통과 심리 관리가 프로젝트 성공에 얼마나 중요한지를 깨달아야 한다. 잘못된 소통 하나가 FUD(공포, 불확실성, 의심)를 확산시켜 프로젝트의 가치를 순식간에 파괴할 수 있기 때문이다.
  • 연구자 관점: DeFi 시장을 분석할 때, 전통적인 금융 모델에 새로운 ‘심리 변수’를 추가하는 것만으로는 부족하며, 이 두 요소가 어떻게 상호작용하는지를 설명하는 새로운 통합 모델의 개발이 필요함을 시사한다.

인사이트

시장은 기술이 아닌, 기술을 믿는 사람들의 이야기로 움직인다.

이 논문의 정수는 DeFi의 가치가 코드 라인에만 존재하는 것이 아니라, 그 코드를 둘러싼 인간들의 기대, 믿음, 공포, 탐욕이라는 ‘이야기’ 속에 있다는 것을 밝힌 데 있다. AI 빅데이터 마케터는 이 인사이트를 활용하여, 사용자의 거래 데이터 너머에 있는 그들의 ‘심리 상태’를 추정하고 공략하는 고차원적인 CRM 전략을 구상할 수 있다.

  • 고객 페르소나 예시 (Web3 관점): “감성 서퍼 (The Sentiment Surfer)”
    • 행동 특성: 이 사용자의 지갑 활동은 특정 토큰에 대한 소셜 미디어 감성 지표와 매우 높은 상관관계를 보인다. CryptoQuant와 같은 온체인 분석 플랫폼의 ‘소셜 볼륨’이나 ‘감성 점수’가 급등할 때 매수하고, 급락할 때 매도하는 전형적인 패턴을 보인다. 이들은 기술적 분석보다 커뮤니티의 ‘분위기’에 따라 투자 결정을 내린다.
    • 해석: 이들은 DeFi 시장의 가격 변동성 자체를 즐기는, 감성이라는 파도 위에 올라타는 서퍼와 같은 투자자 그룹이다. 이들에게는 논리적인 분석 보고서보다 시장의 ‘현재 온도’를 알려주는 정보가 더 효과적이다.
  • 실질적인 마케팅 액션 제안 (Web3 CRM)
    1. 실시간 감성 대시보드 제공: ‘감성 서퍼’ 페르소나 그룹을 위해, 주요 토큰들의 실시간 트위터 감성 점수, 레딧 언급량, 구글 트렌드 변화 등을 시각적으로 보여주는 ‘마켓 센티먼트 대시보드’를 dApp 내에 제공한다. 이는 이들의 핵심적인 정보 니즈를 충족시켜 플랫폼에 대한 의존도를 높인다.
    2. 감성 기반 자동 투자 봇(Bot) 서비스: “트위터 감성 점수가 80점 이상으로 24시간 유지되면 자동으로 매수하고, 30점 이하로 떨어지면 자동으로 매도하는” 것과 같은 감성 기반 트레이딩 봇 상품을 출시한다. 이는 이들의 투자 전략을 자동화해주어 편의성을 제공하고 거래 수수료 수익을 창출한다.
    3. 커뮤니티 심리 안정화 캠페인: 시장 전체에 FUD가 확산될 때, 이 그룹에게는 “과거 패닉 셀 이후 시장은 평균 30일 이내에 V자 반등을 보였습니다”와 같은 데이터 기반의 역사적 사실을 담은 정보성 콘텐츠를 제공하여, 비합리적인 공포에 휘말리지 않도록 돕고 장기적인 신뢰 관계를 구축한다.
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